庫存高企 純堿承壓

近期，在市場情緒主導下，純堿期貨市場走勢可謂一波三折。受公共衛生事件擴散等利空因素影響，純堿基本面自1月以來持續走弱，庫存不斷攀升，期現貨價格總體呈現下行趨勢，多數堿廠已處于虧損境地。短期來看，下游平板玻璃行業受制于高庫存和環保限產壓力，難以支撐價格上行，純堿企業去庫存壓力恐將居高難下，減產或勢在必行。

　　市場情緒主導

　　短期來看，純堿基本面總體持穩，但在經歷了一輪單邊下跌行情后，純堿市場預期已開始分化。產業在經歷去利潤后勢必將迎來去產能進程，一旦供給側出現“風吹草動”，例如本次行業減產倡議，勢必會吸引抄底資金進入，尤其是對想象空間更大的遠月合約。

　　往年純堿行業在進入3月后便開始季節性去庫存周期，然而今年一季度純堿庫存總體保持增長態勢，2月以來屢創歷史新高，并始終保持在100萬噸以上的水平。據統計，截至4月16日，國內純堿企業庫存為149.81萬噸，環比前一周增長6.26%，同比增幅更是高達584.69%。筆者認為，上下游供需錯配是造成當前純堿庫存居高不下的主要原因。一方面，純堿供應處于階段性高位，4月以來國內純堿企業平均開工率維持在80%以上，與去年同期基本持平；但另一方面，下游平板玻璃需求支撐乏力，本月臺玻集團成都一線和本溪玉晶三線兩條生產線冷修，山西利虎二線冷修完畢并點火復產，實際產能環比3月下降1000噸/日。在需求短期仍不樂觀的預期下，后市純堿企業擴大減產將成為大概率事件。

　　靜待地產回暖

　　純堿下游需求約一半來自平板玻璃，其中超過90%的重堿用于生產平板玻璃。受需求復蘇不濟和終端出口下滑影響，當前玻璃基本面亦難言樂觀。截至4月16日，平板玻璃企業庫存為9866.04萬重箱，同比增長146.49%，較春節前增長239%。面對日漸增加的資金和庫存壓力，玻璃企業紛紛加大促銷力度，4月至今沙河市場累計降幅達160元/噸。近期聽聞玻璃協會發起全行業檢修保窯一個月的減產措施倡議，行業壓力可見一斑。此外，3月底邢臺市決定對沙河玻璃企業開展專項執法檢查，對存在重大隱患的企業將勒令停產整改，預計將導致多條以煤炭為燃料及窯齡較長的玻璃生產線被迫冷修停產，這對純堿需求而言無疑是雪上加霜。因此，短期純堿需求難有提升空間。

　　中長期而言，在政策扶持和地產竣工的逐步發力推動下，對全年玻璃需求不宜過分悲觀。盡管受公共衛生事件影響，一季度房地產各項指標全面下滑，但施工和竣工面積增速仍保持自去年下半年以來的相對強勢。在金融和產業政策趨于寬松助力下，仍看好下半年房地產竣工旺季，或帶領玻璃純堿產業鏈走出谷底。此外，近期管理層表態將加大城鎮老舊小區改造力度，2020年各地計劃改造城鎮老舊小區3.9萬個，較2019年增加近一倍。在部分地方出臺的老舊小區改造細則中多處涉及門窗改造、加裝電梯等與平板玻璃相關的指導意見，有望為玻璃及其上游純堿的需求帶來新的增長點。

　　純堿與玻璃價差面臨修復

　　自上市以來，純堿期貨總體保持升水現貨的格局，春節后市場分歧擴大一度導致基差大幅走弱。但隨著近期注冊倉單數量不斷增加和基差逐漸收斂，SA2005合約交割基本塵埃落定，市場關注的焦點也轉向SA2009合約。受制于產業鏈整體庫存偏高和公共衛生事件影響，短期純堿上漲乏力，或以振蕩筑底格局為主。需求方面，在環保和安監壓力下，近期沙河地區部分玻璃生產線冷修預期漸濃，對玻璃和純堿形成一多一空影響，將帶動純堿與玻璃價差下行。但中長期而言，純堿與玻璃現貨價差已步入歷史低位，較近五年均值大幅偏離。當前純堿現貨價格逼近行業平均成本，后市價格進一步下探空間有限。在二季度減產去庫存和下半年終端需求回暖的預期下，更看好彈性更大的純堿價格上行空間，因此建議投資者關注遠月純堿與玻璃價差的修復。

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